2018年8月，主题投资基金方舟投资管理公司首次发表公开信，公布了对电动汽车制造商特斯拉公司的估值模型。从那时起，该公司会定期更新其对特斯拉的估值。基于最新的研究，该公司分享了他们最新模型的预测，以阐明他们对特斯拉潜力的评估。

图1：方舟公司对特斯拉2024年股价的预测，最高可达15000美元

这家电动汽车制造商不久前公布了2019年第四季度业绩，无论是营收、利润还是交付车辆数量，都超过市场预期。根据对电动汽车成本下降和需求的最新预期，以及对自动驾驶出租车潜在盈利能力的估计，方舟公司对特斯拉2024年设定的目标股价为7000美元。为了得出这个结论，方舟公司开发了包含熊市和牛市估计的概率分析，具体如下：

方舟预测特斯拉2024年的预期股价(50%概率)可达7000美元，在熊市(25%概率)情况下为1500美元，牛市(25%概率)情况下甚至可达15000美元。

方舟是如何得出这些结果的？这家投资公司将特斯拉股价大幅上涨归因于三个独立变量，分别是：1）毛利率将接近40%，符合莱特定律（Wright's Law，产量越高成本越低）；2）资本效率随着生产规模的扩大而提高；3）自动驾驶能力的演变和自动驾驶出租车服务的普及。

毛利率与莱特定律

方舟认为，毛利率是特斯拉生存能力和价值的关键。方舟的估值是基于概率加权情景和假设特斯拉发行债务和股权资本以扩大生产规模，并利用其先行者的竞争优势。

莱特定律已经成功地预测了60多种技术的成本下降，从太阳能到电视，从半导体到烤箱。特斯拉的Model 3已经根据莱特定律证明了成本下降趋势。100多年以来，汽车业的规模始终与莱特定律预测的成本下降保持一致。自1903年以来，福特的成本一直在遵循莱特定律预测的下降模式。

图2：方舟预计，在牛市情况下，特斯拉2024年汽车销量有望达到710万辆

虽然福特的成本似乎已经稳定下来，但特斯拉的成本在未来五年应该会继续下降，因为内燃机是比锂离子电池要成熟得多的技术。一项成熟的技术似乎停止了成本下降，因为通过大型基地将产量翻一番需要很长时间。在全球范围内，到目前为止，汽车制造商已经生产了大约540万辆电动汽车，不到26亿辆内燃机汽车产量的1%。即使内燃机汽车的年产量稳定在9000万辆左右，累计翻一番也需要29年，远远长于电动汽车产量可能累计翻一番的时间，后者大约只需一到两年。

除了对车辆生产成本的莱特定律分析外，方舟的模型还降低了销量较大的电动汽车的平均售价(ASP)。在牛市的情况下，方舟估计特斯拉每款车型只能获得15%-20%的潜在市场份额。在巅峰时期，Model S和Model X的总销量约占高档车市场的20%。

方舟表示：“基于这个概率矩阵，我们的熊市预测暗示，特斯拉将在2024年将售出320万辆汽车，与目前的水平相比，其在电动汽车总销量中的份额将减少大约一半。我们的牛市假设表明，特斯拉将保持大约18%的市场份额，其车队大部分由能产生高利润率的自动驾驶出租车平台组成。”

图3：从汽车行业历史来看，其成本下降趋势符合莱特定律

该公司的分析师承认，这些预测可能不够准确，但他们认为，对毛利率和莱特定律的研究具有很强说服力。他们称：“在2019年第四季度，特斯拉报告扣除监管信贷的汽车毛利率为20.9%。根据莱特定律和方舟的模型显示，特斯拉的汽车毛利率在2024年可能接近40%，尽管随着新车型的推出和生产规模的扩大，毛利率不太可能直线增长。”

尽管假设电动汽车平均售价将大幅下降，但如果成本按照莱特定律下降，方舟的模型显示，特斯拉的汽车毛利率可能在未来五年内接近40%。但如果特斯拉的成本不符合莱特定律，到2024年，其毛利率应该会增长到25%，与豪华汽车制造商经分销和服务中心所有权调整后的平均利润率一致。戴姆勒和宝马的毛利率约为19%，而全美汽车经销商的毛利率约为15%，其中三分之一通常来自服务业。

资本效率

资本效率通常会擦出火花，加速特斯拉的飞轮。如果扩大产能的成本高得令人望而却步，那么产量累计翻一番就变得不那么具有经济效益了，因为在这个过程中需要降低成本、产生现金和再投资于扩大生产。如果特斯拉要提高资本效率，那么它就可以迅速和负担得起的方式扩大生产，降低单位成本，增加投资资本的回报，为未来的工厂创造现金，并吸引更多的资本。

方舟假设特斯拉将比传统汽车制造商更具资本效率。在美国，生产一辆内燃机驱动的汽车所需的资金始终在稳步上升。在过去五年左右的时间里，汽车业每年生产的每辆汽车在固定资产上的投资超过14000美元。

图4：主流汽车制造商与经销商的毛利率

由于只需很少的移动部件，电动汽车的制造效率应该会比汽油动力汽车高得多。事实上，福特和其他汽车制造商已经暗示，电动汽车的生产成本可以是汽油动力汽车所需资本投资的50%。简单的计算下，14000美元的50%表明，可以以每单位成本7000美元的价格建造一家电动汽车工厂。

在资本效率高的情况下，方舟假设特斯拉将以每单位产能11000美元的成本建造工厂，在此背景下，特斯拉证实其上海工厂需要15亿美元的融资，该工厂的初始产能将为15万辆。如果16亿美元可以净增15万辆汽车，那么在提高生产率之前，每单位初始产能的成本约为10700美元。如果没有这样高的资本效率，特斯拉的单位产能成本将为16000美元，比目前天然气动力汽车行业的平均成本高出2000美元。

自动驾驶出租车

完全自动驾驶和运营的出租车网络可以完全打破传统汽车制造商的商业模式。特斯拉可能会从硬件类利润率的一次性交易模式转变为软件类利润率的经常性交易模式，向乘客每英里收取费用，并收取平台费用。

方舟公司的分析师表示，特斯拉可以设定与Uber和Lyft目前每英里2.50美元相当的费率，并在2023年降至每英里1美元。我们的模型显示，基于额外的便利性、更好的安全性和成本节约，以及方舟对其他市场平台费用的分析，特斯拉将从自动驾驶出租车网络的毛收入中抽取50%的佣金，远远高于Uber和Lyft目前享有的20%-30%的佣金。

图5：泛舟预测的特斯拉“飞轮”模式

方舟还假设特斯拉自动驾驶出租车服务将于2021年开始推出，一年前，埃隆·马斯克(Elon Musk)曾预测，在监管部门批准的情况下，这项服务将可用，第一年只有2%合格的特斯拉汽车进入网络。 在之前的估值模型中，方舟假设自动驾驶出租车产生的现金将建立在特斯拉的资产负债表上。在这个版本的模型中，方舟假设特斯拉将投资任何增加的现金到更多的工厂，以扩大电动汽车的产能，并“加速世界向可持续能源的过渡”，这与其使命声明保持一致。

但是如果自动驾驶出租车网络永远不会推出，显然它将不会产生任何收入。特斯拉飞轮的全景应该会变得清晰：自动驾驶出租车网络应该为特斯拉提供资金，投资工厂生产更多汽车，这应该会降低生产成本，扩大特斯拉的自动驾驶车队。

“指数性增长”

方舟投资公司首席执行官凯瑟琳·伍德(Catherine Wood)表示，特斯拉最近的表现表明了其具有高速增长的潜力。她说：“这是一家呈指数级增长的公司，我们生活在一个线性增长的世界里已经很久了。随着大数定律拉动增长率，这是指数增长的最佳例证。“

特斯拉股价周五收盘时报收于每股650.57美元。